پس از مشاهده اتفاقات حباب‌گونه در سال‌های 1382 تا 1384 در بازار سرمايه ايران و رواج اصطلاح حباب، هر نوع بالارفتن سريع قيمت را به اشتباه حباب تعبير مي‌كنند، در حالي كه چنين نيست. اظهار نظر در خصوص وجود یا نبود حباب قیمتی در یك شركت یا شاخص نیازمند بررسی دقیق بوده كه روش‌های متعددی نیز برای آن وجود دارد. در این مقاله برای پاسخ دادن به این سوالات در خصوص شركت‌های فعال در صنعت قند و شكر در بورس تهران، به بررسی سری زمانی قیمت به سود شركت‌های عضو این صنعت طی دو سال اخیر و آزمون مانایی با آزمون دیكی فولر تعمیم یافته پرداخته شده است كه نتایج بدست آمده حاكی از وجود حباب قیمتی در بيشتر شركت‌های قندی بوده است كه در ادامه مفصل در این خصوص بحث خواهد شد.
نوسانات قيمت‌ها جزو ذات بازار است اما گاهي اين نوسانات از شكل عادي خود خارج شده و جاي خود را به صعودهاي افسار گسيخته و سقوط‌هاي ناگهاني مي‌دهند و ضربات جبران‌ناپذيري به بورس و سهامداران وارد مي‌كنند. اما مساله مهم در اين جا، كيفيت و كميت غيرطبيعي اين نوسانات است. به طور كلي نوسانات قيمت دارايي‌هاي مالي اغلب از دو بخش عمده تشكيل مي‌شود: يكي بخش متعارف يا تغييرات اساسي قيمتي است كه از متغيرهاي اوليه كلان اقتصاد يا تغييرات متعارف عرضه و تقاضا تاثير مي‌پذيرد و ديگري بخش نامتعارف يا تغييرات كاذب قيمت‌ها است كه در علم اقتصاد به حباب‌هاي سوداگرانه شناخته مي‌شود. در واقع اساس و جوهره حباب قيمت‌ها براساس واكنشي است كه نسبت به افزايش قيمت‌ها صورت مي‌گيرد. به اين ترتيب كه افزايش قيمت‌ها منجر به افزايش اشتياق سرمايه‌گذاران، افزايش تقاضا و در نتيجه افزايش دوباره قيمت‌ها مي‌شود. افزايش تقاضا بر دارايي‌ها نتيجه ذهنيت مردم از بازدهي بالاي اوراق بهادار در گذشته و خوش‌بيني آنها نسبت به دريافت بازده بالا در آينده است. همين بازخورد افزايش قيمت‌ها است كه باعث بالا رفتن مجدد قيمت‌ها بيش از ميزان طبيعي مي‌شود. به هر حال حباب هيچ‌گاه ماندگار نيست. قيمت‌ها نمي‌توانند تا ابد رشد صعودي داشته باشند و زماني كه افزايش قيمت‌ها به نقطه پايان برسد تقاضاي فزاينده نيز به پايان راه مي‌رسد. اينجاست كه روند صعودي، جاي خود را به روند نزولي مي دهد.
در يك بازار كارآ، قيمت سهام در بورس اوراق بهادار از طريق تلاقي عرضه فروشنده با تقاضاي خريدار تعيين مي‌شود. در واقع هيچ قاعده مشخصي وجود ندارد كه بيان كننده رفتار قيمت سهام باشد، ولي چند عامل مشخص كه مؤثر بر تغيير قيمت سهام به سمت بالا يا پايين است، وجود دارد. اين عوامل در سه دسته كلي قرار مي‌گيرند: متغيرهاي بنيادي، متغيرهاي تكنيكي و متغيرهاي احساسي. قيمت‌هاي بازاري نمي‌توانند متفاوت از ارزش‌هاي بنيادي خود باشند، مگر آنكه اطلاعات نادرست و گمراه كننده‌اي در بازار وجود داشته باشد. وقتي شخصي سهام بدون سودي را خريداري مي‌كند تا در سال‌هاي بعد با قيمت بيشتري به فروش رسانده و سود ببرد، اين نوع تفكر باعث مي‌شود تقاضاي آن سهم و در نتيجه قيمت آن سهم بالا رود كه به چنين حركتي در قيمت سهام، حباب‌هاي قيمتي عقلايي گفته مي‌شود. اين نوع حباب به طور مداوم شروع به انبساط كرده و بالاخره زماني خواهد تركيد و تمامي برنامه‌ريزي‌ها و پيش‌بيني‌ها را برهم خواهد زد. حباب قيمت یك كالا یا اوراق بهادار ممكن است به اين دليل پديد آيد كه سفته‌بازان غيرعقلايي، با افزايش ارزش يك كالا یا اوراق بهادار بر اين باور باشند كه چون قيمت آن كالا قبلا رشد داشته، بنابراين افزايش گذشته آن در آينده هم به طور پيوسته ادامه خواهد داشت كه در ادبيات اقتصادي به اين پيش‌بيني، پيش‌بيني خود انجام و به حبابي كه سفته‌بازان در اين حالت ايجاد مي‌كنند، حباب غيرعقلايي گفته مي‌شود.
در خصوص حباب قيمتي تعاريف متعددي ارائه شده است كه در زير به برخي از آنها اشاره مي‌كنيم:
در ادبيات اقتصادي به انحراف قيمت كالا از قيمت تعادلي بلندمدت آن، حباب گفته مي‌شود. در واقع هنگامي كه قيمت كالا يا خدمات با قيمت انتظاري آن در آينده تفاوت داشته باشد، بحث حباب مطرح مي‌شود. به عبارت ديگر اگر قيمت كالا از مقدار ارزش ذاتي خودش بالاتر باشد، گفته مي‌شود كه حباب عقلايي وجود دارد.
بورس اوراق بهادار تهران بعد از بازگشايي در سال 1368 در دوره فعاليت خود دچار فراز و نشيب‌هايي بوده است، كه اين فراز و نشيب‌ها عموما ذات بازار تلقي شده و نشان‌دهنده اتفاقات رخ داده در بازار است. اما گاهي بازار واكنش‌هاي شديدي خارج از انتظار بروز مي‌دهد. شايد بتوان سقوط بازار سهام در سال 1383 را از اين موارد ناميد. در سال 82، بورس تهران شاهد رشد 6/124 درصدي شاخص قيمت و ثبت ميانگين بازدهي 5/138 درصد براي سهامداران بود. همچنين اين سال به اذعان بيشتر فعالان بازار سالي بود كه طي آن قيمت سهام بيشتر شركت‌هاي بورس با رشد حبابي قيمت مواجه شد و روند تصحيح حباب مزبور تا سال 85 نيز به طول انجاميد.
دلایل رشد شركت‌های قندی
با افزایش قیمت مواد غذایی در جهان، به‌خصوص افزایش شدید قیمت شكر كه از سال 2009 روی داده است، قیمت شكر سفید از سطوح 300 دلاری طی یك سال تا سطوح 700 دلار در هر تن افزایش یافت؛ به طوری كه در انتهای سال 2009 میلادی بیش از 700 دلار در هر تن بوده است. قیمت شكر خام نیز از مبلغ 250 دلار در ابتدای سال 2009 به رقم 600 دلار در انتهای سال 2009 افزایش یافت. این افزایش قیمت شكر در طول یك سال، در تاریخ تحولات و نوسانات قیمت شكر در جهان بی سابقه بوده است.
از جمله دلایل رونق در صنعت شكر در جهان می‌توان به عوامل زیر اشاره كرد:
1- جایگزینی استفاده از اتانول ناشي از تخمير چغندر و نيشكر به جای سوخت، همزمان با افزایش قیمت نفت پس از بحران اقتصادی سال 2008 و كاهش عرضه قند و شكر در كشورهای صاحب صنعت
2- كاهش عرضه چغندر و نیشكر در آسياي ميانه، ايران، خاورميانه، آمريكاي جنوبي، هند و ... به دلیل خشكسالي بي‌سابقه طي سال‌هاي 2010 تا 2011.
همچنین دلایل عمده رونق صنعت در ایران و بهبود وضعیت سهام شركت‌های قندی را می‌توان به موارد زیر نسبت داد:
1- افزایش نرخ قند و شكر به تبع رشد قیمت‌های جهانی
2- افزایش تعرفه واردات قند و شكر
3- توجیه‌پذیری تولید با افزایش قیمت جهانی قند و شكر و به سبب آن افزایش حاشیه سود شركت‌های تولیدكننده و صادركننده
با توجه به بازده پایین (9 درصد) بورس اوراق بهادار تهران نسبت به بازارهای رقیب در سال 1390 و كوچك بودن شركت‌های قندی پذیرفته شده در بورس، حدودا از مرداد ماه امسال رشد قیمتی شركت‌های قندی آغاز شد كه این روند طی چندین بار اجبار ناظر بازار به شفاف‌سازی شركت‌ها، همچنان ادامه‌دار بوده كه آخرین مورد آن توقف دسته‌جمعی تمامی نمادهای شركت‌های قندی در اوایل اسفندماه بوده است. سوال اساسی این است كه آیا با توجه به رشد قیمتی این شركت‌ها، هنوز نیز خرید این شركت‌ها ارزشمند است؟ آیا حباب قیمتی صورت گرفته است؟
برای بررسی این موضوع روند دوسالانه نسبت P/E شركت‌های قندی با استفاده از آزمون «دیكی فولر» تعمیم یافته مورد بررسی قرار گرفته است.
آزمون مانايي نسبت قيمت به سود
ارزش مبناي يك سهم عبارت است از مجموع سودهاي تنزيل شده مورد انتظار آن سهم. حباب‌ها انحرافات قيمت سهم از ارزش ذاتي سهم هستند. رشد انفجاري و سریع بازدهی قیمتی باعث مي‌شود كه قيمت سهم از ارزش ذاتي آن منحرف شود. به نظر مي‌رسد كه به آساني بتوان اين انحراف را در هر لحظه از زمان مشاهده كرد. ولي اين كار عملي نيست زيرا محاسبه ارزش ذاتي كار آساني نيست. اگر عامل تنزيل و عامل رشد سود سهم فرآيندهاي تصادفي مانايي باشند، آنگاه نسبت ارزش مبنا به سود سهم نیز يك فرآيند تصادفي مانا خواهد بود. وجود يك ريشه واحد در نسبت قيمت به سود، نبود حباب عقلايي را نقض مي‌كند. براي اين منظور، آزمون ريشه واحد، آزمون مناسب و قدرتمندي است، زيرا كمترين قيود ساختاري را اعمال مي‌كند. اين آزمون فقط مستلزم اين فرض ضمني است كه تفاضل اول لگاريتم نسبت قيمت سود يك فرآيند ماناست.
به طور خلاصه مي‌توان چنين گفت كه يكسري زماني وقتي مانا است كه ميانگين، واريانس و كواريانس و در نتيجه ضريب همبستگي آن در طول زمان ثابت باقي بماند و مهم نباشد كه در چه مقطعي از زمان اين شاخص‌ها را محاسبه كنيم. اين شرايط تضمين مي‌كنند كه رفتار يكسري زماني مانا در هر مقطع متفاوتي از زمان كه در نظر گرفته شود، همانند باشد.
آزمون ريشه واحد يكي از معمول‌ترين آزمون‌هايي است كه امروزه براي تشخيص مانايي يك فرآيند سري زماني مورد استفاده قرار مي‌گيرد. اساس اين آزمون بر اين منطق استوار است كه وقتي است، فرآيند خود توضيح مرتبه اول، نامانا است. بنابراين اگر به روش حداقل مربعات معمولي ضريب معادله فوق برآورد شود و برابر با يك بودن آن مورد آزمون قرار گيرد، مي‌تواند مانايي يا نامانايي يك فرآيند سري زماني به اثبات برساند.
در این مقاله برای بررسی مانایی سری زمانی لگاریتم نسبت قیمت به سود روزانه شركت‌های قندی از آزمون دیكی فولر تعمیم یافته استفاده شده است كه علاقه‌مندان برای توضیح بیشتر در خصوص این آزمون می‌توانند به كتاب ریشه واحد و همجمعی در اقتصادسنجی، نوشته محمد نوفرستی مراجعه كنند.
نتايج آزمون
در اين بررسی از آزمون مانايي نسبت قيمت به سود سهام شركت‌های عضو گروه قند و شكر استفاده شده است. اين آزمون مبتني بر محاسبه لگاريتم نسبت قيمت به سود و اجراي آزمون ريشه واحد بر روي اين متغير است. در صورتي‌كه فرض وجود ريشه واحد لگاريتم نسبت قيمت به سود رد شود، فرضيه وجود حباب در قيمت سهم نيز رد مي‌شود و در صورتي‌كه اين فرض رد نشود، فرضيه وجود حباب در قيمت سهم رد نمي‌شود. در اين بررسی وجود حباب قيمتي در دوره دو ساله 1389 تا اسفند 1390 شركت‌هایی كه بالای 200 روز معامله شده اند، بررسي شده است. براي انجام آزمون، نسبت قيمت پایانی روزانه به آخرین سود اعلامی هر شركت از نرم‌افزار ره‌آورد نوين استخراج شده است.
نتايج آزمون دیكی فولر تعمیم یافته بر روی لگاریتم P/E شركت‌های گروه قند و شكر طی دو سال اخیر عبارت است از اینكه با احتمال 99 درصد دلیلی بر رد وجود ریشه واحد در شركت‌های قند هگمتان، اصفهان، نقش جهان، نیشابور، شیرین خراسان، شهد خوی، شكر شاهرود، قند قزوین، ثابت خراسان و مرودشت مشاهده نشده است كه با سطح اطمینان نسبتا خوبی می‌توان وجود حباب در این شركت‌ها را پذیرفت. در این میان فرض وجود ریشه واحد در دو شركت قند لرستان و قند پیرانشهر به ترتیب با احتمال 98 درصد و 94 درصد رد شده است كه می‌توان نبود حباب قیمتی در این دو شركت را پذیرفت.
از جمع‌بندي مباحث مطرح شده در مورد پاسخ به فرضيه وجود حباب قيمتي در سهام شركت‌های منتخب از گروه قند و شكر، در دو سال اخیر، در سطح اطمينان 99 درصد می‌توان گفت كه بيشتر شركت‌های این گروه بر اساس این آزمون دارای حباب قیمتی بوده است.
اگرچه نتایج حاصل از این بررسی وجود حباب قیمتی در بيشتر شركت‌های گروه قند و شكر را تایید می‌كند، اما نباید اثر وجود اطلاعات ارائه نشده از جانب شركت‌ها در خصوص میزان سود واقعی در سال آینده و آثار انتظاری سهامداران را نادیده گرفت. همچنین عواملی چون گمانه‌ها در خصوص افزایش سرمایه این شركت‌ها به دلیل كوچك بودن و تجدید ارزیابی دارایی‌های آنها بر رشد حباب گونه این شركت‌ها نیز موثر بوده است.
منابع در روزنامه دنياي اقتصاد موجود است
* كارشناس ارشد بازار سرمايه